November 12th, 2013

Продажа ТНК-BP Холдинг (РН Холдинг)

Вчера, 11 ноября 2013, мы продали акции компании ОАО "ТНК-BP Холдинг" (с 30.07.2013 - ОАО "РН Холдинг").





Как мы писали 27 сентября 2013 Игорь Сечин в ответ на предложение Дмитрия Медведева пообещал, что в самое ближайшее время совет директоров "Роснефти" рассмотрит и примет необходимое решение по приобретению акций у миноритарных акционеров компании ОАО "РН Холдинг" . Он предложил принять за основу средневзвешенную цену на основе биржевых котировок за последние 18 месяцев.

30 сентября 2013 совет директоров ОАО "НК "Роснефть" принял решение о приобретении обыкновенных и привилегированных акций ОАО "РН Холдинг" путем осуществления добровольного предложения о приобретении акций. Решением Совета директоров цена приобретения в рамках добровольного предложения определена в размере 67 рублей за одну обыкновенную акцию и 55 рублей за одну привилегированную акцию ОАО "РН Холдинг".

18 октября 2013 ОАО "НК "Роснефть" направила добровольное предложение, касающееся приобретения обыкновенных и привилегированных акций ОАО "РН Холдинг", в Службу Банка России по финансовым рынкам.

6 ноября 2013 ОАО "НК "Роснефть" раскрыла содержание добровольного предложения, касающегося приобретения акций ОАО "РН Холдинг".

В этот же день, 6 ноября 2013 (в 19:32) ОАО "РН Холдинг" сообщила о получении добровольного предложения от ОАО "НК "Роснефть".

На основе содержания добровольного предложения мы составили график выкупа акций, с помощью которого определили цены для каждого календарного дня, по которым готовы были продать акции.

Составленный нами график выкупа акций:



В формуле определения цены продажи до даты выкупа мы учли, что если продадим акции на рынке, то получим денежные средства только через 2 дня плюс потратим еще 1 день на вывод денег с торгового счета, поэтому расчетный период (D) мы сократили на 3 дня при продаже акций в понедельник и вторник и на 5 дней (плюс еще 2 дня выходных) при продаже акций в среду, четверг и пятницу. Плюс ко всему мы решили учесть комиссию при продаже акций на рынке (0,1%). Ниже представляем расчетную цену продажи, которую мы определили для каждого дня:



В расчете мы использовали ставку доходности 12,68%, а не 13,25%, как указывали 1 октбря 2013, потому что с 10 октября 2013 максимальная доходность по банковским вкладам снизилась до 12,68%.

7 ноября 2013 максимальная цена привилегированных акций ОАО "РН Холдинг" составила 53,14 рублей (без учета торговой сделки размером в 1 лот в предторговом периоде по цене 53,26), поэтому в этот день мы не продали акции (мы выставляли акции на продажу по 53,22).
8 ноября 2013 максимальная цена составила 53,20, поэтому мы не смогли продать акции и в этот день (мы выставляли акции на продажу по 53,24).
9 и 10 ноября 2013 были выходные.
Вчера, 11 ноября 2013, мы продали ации по цене 53,26 (максимальная цена составила 53,30 рублей).

Почему стоило принимать предложение о выкупе акций по цене 55 рублей или продавать акции на рынке по "эквивалентной" цене?

Предлагаю вспомнить рассматриваемые нами основания для продажи:

  1. Ошибка расчетов при анализе или ошибочные данные, использованные при анализе (об этом примере мы напишем в записи о продаже акций ОАО "Медиахолдинг")

  2. Ошибка при покупке. Например – неправильно выставленная цена или количество, или ошибочно выставленая заявка на покупку вместо продажи (время от времени мы совершаем такие ошибки на наших реальных счетах, но к теоретическому портфелю такие торговые сделки не относим)

  3. Ухудшение финансовой отчетности, в результате чего акция (долгосрочная доходность NOPAT/EV) становится не привлекательной. Здесь используется консервативное предположение, что финансовая отчетность не будет существенно изменяться в долгосрочной перспективе, поэтому в случае выхода плохой финансовой отчетности делается предположение, что следующая финансовая отчетность будет не лучше.

  4. Рост цены, в результате чего ожидаемая долгосрочная доходность (NOPAT/EV) становится не привлекательной (ниже требуемой доходности). Требуемую доходность для инвестиций в акции мы считаем на основе доходности лучшего банковского вклада (i% = 12,68% с 10 октября 2013) с учетом премии за риск инвестиций в акции (RP = 10%) и с учетом налогообложения прибыли (НДФЛ, или t = 13%), полученной от инвестиций в акции. С 10 октября 2013 наша требуемая долгосрочная доходность инвестиций в акции составляет (12,68% + 10%)/(1-13%) =  26,07%. Поэтому мы готовы продать акции по цене, при которой показатель NOPAT/EV становится ниже 26,07%.


В случае с акциями РН Холдинга основанием для их продажи является четвертый – рост цены.

После изменения доходности лучшего банковского вклада с 10 октбря 2013 наша целевая цена продажи привилегированных акций РН Холдинга стала 54,83 рублей за акцию, поэтому мы решили принять добровольное предложение о выкупе акций по цене 55 рублей или продать акции на рынке по эквивалентной цене с учетом разницы в стоимости денег сегодня и 19 февраял 2014.


Чтобы подвести итог инвестиций в РН Холдинг, давайте сначала вспомним основания для покупки и параметры покупки.

Основания для покупки:




  • Ожидаемая долгосрочная доходность инвестиции (NOPAT/EV) составляла 39,2%, превышая целевой показатель 30,0%

  • Привлекательность и эффективность бизнеса (NOPAT/TOA) составляла 32,31%, превышая целевой показатель 30,0%

  • Стоимость бизнеса (EV) более чем на 100% была обеспечена операционными активами компании. EV/TOA = 0,82, что ниже максимального допустимого значения 1,3

  • Ожидания роста бизнеса, оцениваемые по показателю отношения рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой стоимости акционерного капитала (взносы активов в уставный капитал при выпуске акций и накопленная прибыль за вычетом выплаченных дивидендов), не были завышены. MC/BV = 0,70, что ниже максимального допустимого значения 1,3

  • Собственный капитал компании составлял 93% в структуре капитала компании, что выше минимального допустимого значения 50%

  • Текущая цена акций составляла не более 80% от максимальной цены за последние 365 дней

Параметры покупки:




В следующей таблице представляем динамику изменения показателей бизнеса компании РН Холдинг и наших целевых цен для покупки и продажи акций РН Холдинга за период с 2011 года по 6 месяцев 2013 года:




Теперь подведем итоги инвестиции в акции РН Холдинг.



Инвестиции в акции РН Холдинга принесли прибыль в размере 85,9% с доходностью 174,5% годовых, что значительно выше ожидаемой нами долгосрочной доходности 39% на момент покупки. Инвестицию в акции РН Холдинга можно назвать одной из лучших. Это уже вторая инвестиция (первой была инвестиция в акции компании Азот), которая нас удивила. Мы не ожидаем получения аналогичной доходнсоти от инвестиций в ближайшее время, но не исключаем возможности повторения похожих сделок в долгосрочной перспективе.

Для информации в таблице ниже мы приводим статистику динамики цен акций компаний нефтегазовой отрасли, входящих в отраслевой индекс ММВБ, и индексов ММВБ, РТС и ММВБ – нефть и газ.



На фондовом рынке со 2 сентября 2013 действует режим Т+2 (получение денег от продажи акций через два дня после продажи), поэтому денежные средства от продажи мы сможем перевести на банковский счет только 13 ноября 2011.

Структура портфеля на 11 ноября 2013